企業価値算定の手法｜コラム｜ソリューションパートナーズ

企業のM＆Aを推進するにあたっては、譲渡希望価格がどのような論拠に基づいているかが、
取引交渉において大変重要になります。

その価格算定については、

1）財務会計上積み上げられてきた貸借対照表を基準に算定する方法、
2）市場の株価を基準に算定する方法、
3）株価以外の指標を基準とする方法、さらに、
4）将来生み出す利益に基づくキャッシュフローを基準に算定する方法（DCF方式）

などが挙げられます。

貸借対照表で試算する方法

財務会計上、資産と負債の差額が自己資本勘定で、これが株主価値（株式価格）になります。
中小企業における株主価値の算定で比較的多く採用される方法です。

この方法の場合、帳簿価格をそのまま基準にする方法（簿価純資産法）と、
所有する資産、特に商品や不動産、有価証券など、負債については退職給付債務など、
また偶発債務などを再評価して自己資本勘定を算定する方法（時価純資産法）があります。

どちらの方法もある一定時期における会社財産の状況に基づいた価格算定方法ですので、
将来にわたる企業の成長性や収益力といった固有の条件は反映されません。

純資産を基準に価格を算定する方法は、比較的シンプルでわかりやすい方法ですが、
M&Aの事例においては、これを上回ることが多く見られます。

実際に、累積損失が多額なため自己資本勘定がマイナスの債務超過になっている場合でも
価格がつくことはありますし、一方買手の意欲が強く純資産の数倍といった価格がつくこともあります。

このように、最終的な取引価格が、純資産価格を上回ると、
事業を取得した買手側が買収した会社を合併する場合、会計上で営業権（のれん代）が発生することになります。

この営業権は、税務上5年償却と規定されている為、買収年度よりこれを償却していく必要がありますが、
この年間償却額が買収した会社の利益を上回れば買収早々赤字となります。

買収する事業本体が潤沢な利益体質であれば節税効果がありますが、
本体の収益がこの赤字を飲み込むことができない場合は、本体の経営そのものに影響を与えてしまうことを
考慮する必要があります。

市場の株価を基準とする方法

こちらは、市場の株価を基準にする方法です。

市場株価は、不特定多数の投資家が会社の財務状態や収益性、また将来性も含めて総合的に判断して
価格が形成されていると認識できますので、その客観性は高いと言えます。

ただ、非上場会社の場合は市場株価をストレート基準とする市場株価法を採用することが当然できません。

そこで、非上場会社の場合は、いわゆる類似会社比較法を採用することが考えられます。
これは、同業や同業界の上場会社の株価指標を用いて株主価値を算出する方法です。
この方法の場合、類似する会社の選択が課題になります。

株価以外の類似比較法

株価指標以外の経営数値を使って価格を算出する方法もあります。
それは、同じ業界で多くの事業承継やM&A事例の事例があり、その場合に利用される何らかの指標等が
業界内で慣習となっている場合に使われる方法です。

この方法は、比較的その論拠が分かりやすいい場合があり、広く使われている業界もあります。

例えば、

インタ−ネットの広告サイトが「ページビュー×単価」、
人材派遣会社や人材紹介会社が「登録者数×単価」、
プロパンガス事業会社が「加入者世帯×単価」、
配置薬品会社が「懸場帳（世帯数）×単価」

で取引されたりする例です。

この方法の場合、株主価値というよりも、株主価値に
ネット金融債務を加算した事業価値の概念が算出されることになります。

よって、株式価格は、この計算式から算出された事業価値から、ネット金融債務を引いたものとなります。

将来キャッシュフローを基準とする方法（DCF方式）

M&Aにおいては、比較的よく使われる論拠で、将来予想される年次のキャッシュフローを予測し、
これを複利にて現在価値に割り引いて合計することにより、事業価値を算出する方法です。

この方法は、具体的で詳細な事業計画に基づいた信憑性の高い少なくとも5年程度のキャッシュフロー計画書を
月次で作り込みます。

この場合、市場の成長性や同業企業の競合状況、また必要な設備投資等、詳細に織り込む必要があります。

尚、この方法で算出されるのも事業価値ですので、ここから株式価値を算出するには、
算出された事業価値から、ネット金融債務を引くことが必要です。

これまで、会社を譲渡する場合に問題となる企業価値の評価方法について、

�@貸借対照表を基準に算定する方法、
�A市場の株価を基準に算定する方法、
�B株価以外の指標を基準とする方法、
�C将来キャッシュフローを現在価値に還元して算定する方法（DCF方式）

など、一般的な方法を紹介してきましたが、これらは多くの経営学の本に書いてある、いわゆる教科書的な説明と言ってよいかもしれません。

しかしながら、実際のM&Aの実務においては、よりシンプルな方法が広く採用されているというのはご存知でしょうか。

これまで説明してきた上記の方法は、会社の価値を色々な角度から算出する方法ですが、
企業の価値を判断するには、その会社固有の属性や経営環境、また様々なリスクを勘案しなければならないため、
そう簡単ではありません。

一方で、M&Aというのは、そもそも事業戦略的な企業活動ではありますが、
買手にとっては、シンプルにすでに一定程度出来上がった事業への投資であり、
これは言ってみれば不動産や金融商品への投資と同様な側面があるわけです。

その場合、投資した会社が現在のところどれだけの収益力があり、
その収益力で投資した元本そのものが何年間で回収できるかという判断が、
初期的な段階における意思決定プロセスにおいては、だれもが納得しやすいかつ分かりやすい基準になるわけです。

ここで、この時の収益力としては、通常EBITDAと言われる収益指標が使われます。

EBITDAというのは、Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortizationの頭文字を取ったもので、
税前利益に支払利息と減価償却費を加えたものでありますが、
営業利益に減価償却費を足し返したものと考えてもよいかと思います。

また、投資としては、M&Aによって引き継がれるネットの金融債務と株式価値を加えた
企業価値（EV）が元本になります。
よって、この企業価値（EV）をEBITDAで割ったときの倍率（年数）が投資判断の基準となるわけです。

例えば、皆さんが個人的に何かに投資する場合、元本の回収が何年程度であれば
投資してもよいとお感じになるでしょうか。

一般的に、10年以上かかるとしたら、なかなかその気にならないかもしれませんね。

この、EV/EBITDAという指標は、もともと大手投資ファンドが投資指標として使っていたものですが、
それがM&Aのマーケットでも使われるようになったものです。

実際にどの程度の倍率が投資への目線になるかと言えば、現在では5〜７倍というのが、
その範囲と言ってよいかと思います。

上記のような、現状の事業モデルに基づいた算定の他に、さらに買手の事業との結びつきにより、
買手の事業と売手の事業による1＋1以上の事業シナジーが予測できる場合は、これを価格に上乗せされます。

いわゆるM&Aによる成長戦略です。

これ自体の算出は簡単ではありませんが、定性的な説明だけでもプレミアムの論拠となる場合があります。

同業間でのM&Aの場合、コスト面でのシナジーが大きくなることが多いですが、
異業種・類似業種の場合、売上面でのシナジーが期待されることが多く、
具体的なアイデア、プランの検討が望まれます。